（原标题：“面板三哥”再闯IPO）科创之星
经济观察报记者 郑晨烨
2025年6月中旬，两条关于深圳面板企业惠科股份有限公司（下称“惠科股份”）的信息在产业圈内流传：其一，根据其官方发布信息，该公司推出了全球首款a-si（非晶硅）车载TRD（三栅极驱动）+TDDI（触控与显示驱动集成）屏幕，并披露其2024年车载显示业务出货量同比猛增310%；其二，有媒体报道称，该公司已与印度制造巨头Dixon Technologies签订意向书，拟投资约40亿卢比在印度合资建厂。
这些利好信息，都发生在其登陆资本市场之路的关键节点上：此前的5月23日，作为惠科股份上市辅导机构的中国国际金融股份有限公司披露报告，确认已完成对惠科股份的上市辅导。这意味着，在2023年8月首次冲击IPO折戟近两年后，这家全球LCD（液晶显示器）电视面板知名厂商开始再闯IPO。
根据CINNO Research研究总监刘雨实近日接受经济观察报记者采访时提供的数据，惠科股份稳居全球TV面板出货量前三，并在85英寸和100英寸等细分超大尺寸领域占据显著优势。但记者亦注意到，根据其上一次冲击IPO时披露的招股书及相关问询函回复内容，惠科股份在行业周期的影响下，业绩波动剧烈——2021年盈利54.06亿元，2022年则预计亏损超10亿元。
“面板产业是典型的资金密集型和技术密集型产业，需要持续且大额的资金投入。”Wit Display首席分析师林芝6月12日向经济观察报记者表示，公司一旦上市，就拥有了公开、高效的融资渠道，既可以为后续的技术创新和持续发展提供资金保障，也可以为前期投入的政府资本及各类投资机构提供变现和退出的渠道。
那么，这一次，惠科股份冲击IPO能成功吗？
老问题
面板行业素以剧烈的周期性波动著称，最近一轮的“血色周期”，市场的记忆尤为深刻：自2021年第三季度起，受全球宏观经济下行、消费电子需求疲软等多重因素影响，全球LCD面板价格开启了一轮史诗级的下跌，以主流电视面板为例，部分尺寸产品的价格在不到一年的时间里几近腰斩。
这对所有行业内厂商的盈利能力都构成了巨大冲击，亏损成为行业性现象。在这样的背景下科创之星，惠科股份与地方政府深度捆绑的扩张模式的脆弱性也被暴露无遗。
2023年披露的招股说明书显示，自2015年起，惠科股份先后与重庆、滁州、绵阳、长沙等地方政府的国有资本平台达成合作，共同投资设立项目公司，并以此模式建成了四座G8.6高世代TFT-LCD（指第8.6代薄膜晶体管液晶显示器产线，代数越高切割大尺寸面板越经济）生产线。在对深交所的问询函回复中，惠科将这一模式描述为一种行业通行做法，即“采用自有资金与国有资本或市场化资金相结合的方式进行投产运营”。
具体而言，该模式的核心在于由地方政府提供土地、补贴及大部分前期建设资金，以缓解公司在项目初期的资本压力。招股书中的股权结构信息也印证了这一点，例如，其重要的子公司滁州惠科，便是与滁州市同创建设投资有限责任公司等地方国资平台共同设立；而绵阳惠科，则引入了绵阳市投资控股（集团）有限公司作为重要股东。
这种模式，也恰好暴露了面板行业的一大经营痛点。比如，万创投行的董事总经理吴沛东在6月12日接受经济观察报记者采访时就指出，面板行业最大的挑战即源于“周期性与资本密集的结构性矛盾”。
吴沛东认为，“面板行业建厂周期长、投资高，一条8.5代线动辄百亿级人民币，建设周期2至3年，投产周期更长，而面板价格波动又很剧烈，企业往往在行业高景气时上马产线，但投产时行业景气度可能已进入低谷，导致现金流和盈利压力巨大。”
当然，惠科的“政府合作”模式，一方面减轻了公司的资本投入压力，另一方面也给自己套上了一圈绳索：根据惠科在上一轮IPO时对深交所问询函的回复信息，该公司与各地方国资平台的投资协议中，几乎无一例外地约定了“待收购股权”条款——在约定期限内，惠科股份必须以现金或其他方式，按约定的价格（通常是“本金+固定年化收益”）收购地方国资股东持有的项目公司股权。
根据惠科在回复问询函时披露的信息，截至2022年9月30日，该公司因未来的收购义务及缴存注册资本，预计现金流出总额高达311.97亿元。其中，仅待回购的子公司少数股东股权金额就高达209.53亿元，而已回购但尚未支付的股权款项亦有26.13亿元。
这种情况叠加面板行业剧烈的周期性波动，最终体现在了惠科“过山车”式的业绩上：招股说明书披露的财务数据显示，在2020年至2021年上半年的行业上行周期中，惠科的业绩高歌猛进，公司营收从2019年的105.77亿元一路飙升至2021年的357.09亿元，归母净利润更是从2019年的-12.77亿元，一举扭转为2021年的盈利54.06亿元。
但好景不长，当行业周期掉头向下，风险迅速暴露。惠科在对交易所的问询回复中坦承，受面板价格持续回落影响，公司2022年上半年扣非归母净利润为-13.99亿元，并预计2022年全年归属于母公司股东的净利润亏损范围在10.29亿元至12.71亿元之间，与2021年相比，降幅惊人。
相关问询函回复内容亦显示科创之星，2021年第二季度，惠科TV面板业务的毛利率尚在52.51%的高位，而到了一年后的2022年第二季度，这一数字已暴跌至-12.57%。与此同时，该公司的资产负债率也常年高企。上述招股书显示，报告期内其合并资产负债率分别为97.77%（2019年末）、70.76%（2020年末）、69.49%（2021年末），远高于同期行业可比公司约54%—58%的平均水平。
“面板产业是典型的资金密集型和技术密集型产业，需要持续且大额的资金投入。如果单纯依靠自有资本或私募融资，企业很可能会面临严重的资金链压力。”Wit Display 首席分析师林芝6月12日向经济观察报记者表示，“作为上市公司，就拥有了公开、高效的融资渠道，可以为后续的技术创新和持续发展提供资金保障。同时，对于前期投入的政府资本、各类投资机构而言，他们也需要变现和退出的渠道。”
由此，惠科股份“再闯IPO”也就不难理解了。
另外，从行业周期来看，面板行业也在逐步走向复苏：根据TrendForce集邦咨询的数据，在头部厂商“按需生产”的共同策略下，主流LCD TV面板价格在2025年一季度已全面上涨，并在二季度进入稳定期；行业研究机构Omdia的数据也显示，全球面板厂的产线稼动率在2025年一季度已回升至80%的高位。
新故事
在2023年首次冲击IPO折戟后，对于惠科股份而言，一个充满周期性风险且债务压顶的LCD故事，或许已难以打动愈发谨慎的资本市场投资者。因此，在重启上市辅导的近两年时间里，惠科一改往日的低调，开始频繁地为自身打造一个全新的、更具想象空间的增长故事。
从全球显示技术迭代的宏观趋势来看，经过多年的发展，LCD技术已高度成熟，市场进入存量竞争的“红海”阶段，而以OLED（有机发光二极管）为代表的新型显示技术，凭借其优异的画质和形态优势，已在智能手机领域实现对LCD的替代，并正加速向笔记本电脑、显示器等中尺寸IT产品渗透。与此同时，以Mini/Micro LED（一类使用微米级发光二极管的新型显示技术）为代表的下一代显示技术，则在高端电视、商用显示等领域崭露头角，成为所有头部玩家重金布局的下一个战场。
在这样的背景下，对惠科股份而言，一方面要继续巩固并发挥其在传统LCD领域的既有优势，另一方面也要直面转型问题，向新的技术领域进军。
关于“既有优势”，根据CINNO Research研究总监刘雨实提供的数据，惠科在超大尺寸领域通过低成本运营维持着强大的竞争力：2025年第一季度，其在85英寸和100英寸的电视面板市场，已分别占据34%和37%的市场份额。对此，刘雨实分析称，随着LCD市场基本实现弱周期化，且行业内基本无新增产线投资，在电视大尺寸化的趋势及各家“以销定产”的策略下，惠科可凭借其在大尺寸LCD市场的优势维持稳定的基本盘。
关于“技术转型”，根据公开信息，从2024年至今，惠科在新型显示领域的投资与收购总额已超过400亿元。这些投资如同一张大网，密集地撒向了Mini/Micro LED和电子纸等新赛道。比如，在MLED（Mini/Micro LED的统称）领域，惠科不仅在2024年于长沙和绵阳规划了累计超130亿元的项目，更在2025年5月24日与南充市政府签约，拟投资百亿元建设全色系MLED新型显示芯片基地，试图构建从上游芯片到模组的完整产业链；另外，在电子纸领域，惠科不仅与行业龙头元太科技展开合作，还在安徽滁州和贵州分别落地了总投资达数十亿元的电子纸显示模组整机项目和生产基地。
此外，2025年1月，惠科斥资5.04亿元，通过阿里资产司法拍卖平台，将昔日柔性显示独角兽柔宇科技位于深圳龙岗的柔宇国际柔性显示产业园的12套不动产及大批设备资产收入囊中。该笔交易充满了戏剧性，柔宇的该批资产最初起拍价约12.3亿元，在经历两次流拍后，最终被惠科以不足评估价一半的价格“捡漏”。一位柔宇科技前核心员工就曾告诉记者：“惠科股份捡了个大便宜，建一条OLED产线的成本非常高。”
这次“抄底柔宇”被业内普遍视为惠科正式入局OLED赛道的关键一步。正如刘雨实所言：“收购柔宇可以视为惠科正式入局OLED的关键举措，尽管与其他厂商相比，柔宇的产线设备与技术并不算先进，但仍能填补惠科在该领域的缺憾。”他同时亦表示，柔宇的技术路线与主流方向差异较大，多年来投入不足、发展滞后，因而从短期来看，其资产对惠科的“技术加成”有限，未来更可能转型为其新技术研发中心或试产线。
刘雨实认为，惠科当前面临的挑战主要在于技术投入与行业巨头之间存在规模与时间上的差距，以及由此带来的财务压力。此外，惠科在中尺寸产品市场竞争力不足，对于中小尺寸产品向OLED技术发展方面，布局尚有缺失。
“面板行业的龙头企业虽然体量巨大，但并不意味着他们通吃所有市场。由于自身的运行机制和规模化要求，他们更倾向于承接体量大的标准化项目，而对于一些小规模、高度定制化的项目，他们可能没有意愿去接。这些特殊化的订单，恰恰为其他中小型面板企业提供了生存空间和发展机会。”林芝向记者强调称，对于京东方（000725.SZ）、TCL科技（000100.SZ）等行业巨头以外的面板厂商，更有效的上市路径是证明自己与某项新技术或新方向紧密挂钩，并通过技术差异化，专注于某个细分领域。
吴沛东则从资本市场的角度给出了更辩证的看法：“短期看，‘成本领先’更易落地，尤其适用于中低端市场；但长期看，‘技术领先’更具护城河，也更容易获得资本市场溢价。”
当然，在惠科股份“再闯IPO”的同时，行业巨头也没有停下脚步：根据京东方2024年报及2025年一季报，其整体归母净利润分别实现了108.97%和64.06%的同比增长；TCL科技的显示业务则更为强劲，2025年一季度净利润同比暴增329%，创近三年新高。同时，这些巨头也正将财务优势进一步转化为技术优势：京东方已于2024年3月为其第8.6代AMOLED（主动矩阵有机发光二极管）生产线项目举行奠基仪式，目标直指高端IT市场；TCL华星则在2024年11月宣布其印刷OLED技术实现量产，在下一代显示技术的赛道上均已取得实质性进展。
针对前述财务压力、股权回购及未来战略等问题，经济观察报记者曾致函联系惠科股份方面寻求置评，但截至发稿，未获回复。
科创之星
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